債市走牛主要與上半年經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、資金面寬松及股票市場(chǎng)調(diào)整等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降相關(guān)。另外，機(jī)構(gòu)資金也加大了對(duì)債券的配置力度。例如，4月推動(dòng)債市走牛的三大主力機(jī)構(gòu)是基金、銀行理財(cái)和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。

與開(kāi)年市場(chǎng)猜測(cè)相悖，2023年上半年債券市場(chǎng)走出一波不小的牛市行情。截至6月28日，中證全債指數(shù)報(bào)231.68，年初至今指數(shù)漲幅為2.78%。

展望下半年債市，多位市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，機(jī)構(gòu)或有止盈趨勢(shì)，三季度市場(chǎng)將偏防御傾向。不過(guò)，基于經(jīng)濟(jì)正在尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看，整體利率下行趨勢(shì)不改，全年走牛特征不改。也有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，三季度經(jīng)濟(jì)將有比較大的起色，對(duì)于債市并不太有利。

(相關(guān)資料圖)

上半年債市超預(yù)期走牛

與市場(chǎng)開(kāi)年預(yù)期不同的是，上半年債券收益率下行，債市走出牛市。

債市的牛熊，可以參考國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率。今年初，10年期國(guó)債收益率為2.82%，6月28日為2.67%，下行15個(gè)基點(diǎn)；10年期國(guó)開(kāi)債收益率年初為2.97%，28日為2.81%，下行16個(gè)基點(diǎn)。

究其原因，債市走牛主要與上半年經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、資金面寬松及股票市場(chǎng)調(diào)整等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降相關(guān)。另外，機(jī)構(gòu)資金也加大了對(duì)債券的配置力度。例如，4月推動(dòng)債市走牛的三大主力機(jī)構(gòu)是基金、銀行理財(cái)和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。

海益基金研報(bào)表示，1月中旬之前，債市出現(xiàn)了延續(xù)2022年末的刺激復(fù)蘇，加上2022年12月社融等金融數(shù)據(jù)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，市場(chǎng)交易方預(yù)期幾乎一致，該階段債券市場(chǎng)一路走熊；此后至3月初，“降息”預(yù)期落空，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能變緩，長(zhǎng)期利率開(kāi)始下行，呈現(xiàn)出震蕩走勢(shì)；隨后資金面持續(xù)寬松，疊加降準(zhǔn)以及超預(yù)期降息，帶動(dòng)利率快速下行。

6月中旬，央行超預(yù)期“降息”，一路走強(qiáng)的債市再度沖高。不過(guò)很快債市急轉(zhuǎn)直下，連續(xù)調(diào)整。

債券配置方面，在地產(chǎn)走弱、產(chǎn)業(yè)債性?xún)r(jià)比較低的背景下，城投債成為信用債市場(chǎng)上最炙手可熱的品種，利差持續(xù)收縮。

就具體品種而言，3年期AAA評(píng)級(jí)城投債收益率年初為3.22%，28日為2.86%，下行36個(gè)基點(diǎn)；3年期AA+評(píng)級(jí)城投債收益率年初為3.64%，28日為3.06%，下行58個(gè)基點(diǎn)；3年期AA評(píng)級(jí)城投債收益率年初為4.16%，28日為3.40%，下行76個(gè)基點(diǎn)?！暗驮u(píng)級(jí)信用債的表現(xiàn)更優(yōu)，收益率下行幅度更大，這說(shuō)明今年機(jī)構(gòu)對(duì)城投債多使用資質(zhì)下沉策略。”一位私募基金管理人說(shuō)。

地方債發(fā)力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)

一級(jí)市場(chǎng)方面，在穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，上半年地方政府債保持較快發(fā)行速度，有效提振經(jīng)濟(jì)。

數(shù)據(jù)顯示，今年截至6月25日，地方債已發(fā)行40618億元，其中新增專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行21129億元（含1288億元支持中小銀行發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)債券），完成全年額度38000億元的55.6%，剩余全年額度16871億元，剩余提前批額度771億元。

一位資深市場(chǎng)人士介紹，地方政府債券按用途分為新增債券和再融資債券，前者用于公益性項(xiàng)目建設(shè)，目前主要以新增專(zhuān)項(xiàng)債券為主，資金主要投向重大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，是帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資、穩(wěn)定宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的重要工具；后者主要用于償還到期政府債券本金，屬于借新還舊?！澳壳懊耖g投資增長(zhǎng)緩慢，總需求仍在恢復(fù)，地方債的發(fā)行形成了實(shí)物工作量，拉動(dòng)了有效投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)?！?/p>

民生證券固定收益首席分析師譚逸鳴表示，綜合來(lái)看，在專(zhuān)項(xiàng)債加大發(fā)力以及可能持續(xù)推出的增量政策工具支持下，下半年基建投資增速或?qū)⒒厣?，?duì)穩(wěn)增長(zhǎng)形成一定支撐。

全年走牛特征不改？

展望下半年債市，多位市場(chǎng)人士表示，盡管近期市場(chǎng)有止盈跡象，但在流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇慢的背景下，長(zhǎng)期利率向下趨勢(shì)不改。

一位宏觀(guān)研究員表示，在政策發(fā)力背景下，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比或有所恢復(fù)，市場(chǎng)將處于防御階段，但基于目前經(jīng)濟(jì)尚在尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，地產(chǎn)仍處于恢復(fù)周期，債券利率長(zhǎng)期仍處于下行趨勢(shì)，其全年走牛特征不改。“央行呵護(hù)資金面態(tài)度不改，市場(chǎng)不會(huì)缺乏流動(dòng)性，資金面的穩(wěn)定也為債券牛市提供基礎(chǔ)?！?/p>

民生證券最新研報(bào)認(rèn)為，如果預(yù)期（指刺激政策）落地，按目前形態(tài)推演，10年期國(guó)債收益率仍有可能向下突破2.6%，節(jié)奏上看，一方面是買(mǎi)點(diǎn)，即逢高調(diào)整，另一方面是階段性賣(mài)點(diǎn)，還需邊走邊看。

也有機(jī)構(gòu)人士持不同觀(guān)點(diǎn)。中航基金副總經(jīng)理、首席投資官鄧海清認(rèn)為，此前債市走強(qiáng)與市場(chǎng)悲觀(guān)預(yù)期有一定關(guān)系。但從數(shù)據(jù)看，由于基數(shù)原因，三季度宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)十分亮眼。如果政府后續(xù)出臺(tái)一攬子提振經(jīng)濟(jì)的政策，三季度經(jīng)濟(jì)將有比較大的起色，這對(duì)于債市并不太有利。

一位券商首席分析師表示，盡管市場(chǎng)擁有一定安全墊，但風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。一方面，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策批量亮相，會(huì)提升債市收益率水平；另一方面，隨著“降息”效應(yīng)初顯，銀行的信貸需求有望持續(xù)擴(kuò)張，為此后市場(chǎng)利率抬升埋下伏筆。

配置方面，分析人士表示，目前融資需求尚在恢復(fù)中，疊加利率下行，下一階段信用債大概率是偏震蕩套息，沒(méi)有特別額外的價(jià)差表現(xiàn)，建議關(guān)注兼具交易和配置價(jià)值的銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債；同時(shí)，預(yù)計(jì)城投債仍是配置的主力板塊。

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